二十世紀80年代起，美國、英國、日本和韓國等發達國家的利率開始進入下行周期，債券市場步入長期大牛市。就10年期國債收益率來看，美國在1981年10月達到最高峰15.15%，之后一路下行，截至今年7月7日跌至1.35%。英國從1974年到1981年都保持超過10%的高收益率水平，1981年11月達到峰值15.72%后一路震蕩下行，到今年7月4日降至0.98%的低位。日本10年期國債收益率同樣在1980年4月達到10%高位后持續下行，中間雖在90年代經濟泡沫破裂前有所反復，但難擋下行趨勢，今年初宣布實行負利率后，目前10年期國債收益率已到-0.26%。韓國政府2000年10月第一次發行10年期國債，收益率6.56%，到今年6月收于1.62%；而從韓國的存款利率看，利率水平從1980年的19.5%下降到今年5月的1.54%。

　　也就是說，80年代后這些國家開始了長期的利率下行之旅。那么，什么是驅動利率長期下行的基因？

　　二、存量房與利率的遙相呼應

　　不可忽略的一個特征是，這些發達國家都從80年代起進入了存量房時代。

　　美國存量房市場從1950年開始蓬勃發展，1980年后日漸成熟。美國新建房在上個世紀40年代大量完工，房屋自有率超過了60%，房屋存量逐漸趨于穩定。二十世紀50年代后美國進入了逆城市化的人口流動期，大量存量房屋開始流通，80年代開始二手房市場快速發展起來。目前，二手房市場成交量早已遠超新建房市場，99年-09年二手房交易量已經穩定在新建房銷售量的5倍以上，09年之后突破10倍。

　　英國二手房交易市場也于二十世紀80年代開始崛起。80年代之前，由于英國多數房屋都為政府所建，居民房屋自有率較低。1983年英國住房制度改革，將議會的房屋廉價出售給150萬工人家庭，房屋自有率開始大幅度上漲，1991年達到67%。隨著房屋自有率的提高，英國存量房市場也逐步發展起來，存量房代替新房成為房地產市場的主導。

　　日本政策扶持房屋產業化建設，存量房市場逐漸發展。1966年，為了推動住宅的產業化發展，日本政府出臺了《住宅建設計劃法》，為日本房屋建設數量及資助項目制訂了五年計劃。1965年-1970年間，日本平均每年建造110多萬套住宅，1968年全日本住宅數量已經超過了家庭總數。80年代后，由于房屋存量不斷提升，二手房交易市場日趨活躍。截至2016年1月首都圈二手公寓成交量已經達到新建公寓的30倍以上，再創歷史新高。

　　韓國自80年代起房屋供應量和房屋存量大幅提升，存量房市場快速發展。1970年后，韓國政府出臺了大量住房供給調控政策，公營住宅成為推動住宅建設的主導力量。1981年，韓國政府設立了國民住宅基金以解決建設資金不足問題。1988年，韓國政府再次頒布《200萬住宅建設計劃》（1988-1992），刺激住房供應量大幅提升。房屋建設量的積累導致房屋存量從1980年的531.9萬套也大幅提升至2014年的1942.9萬套，增長了2.65倍。大量的存量房屋帶動了二手房交易市場的蓬勃發展。

　　三、存量房市場發展的驅動因素

　　除發達國家外，中國的房地產市場也逐步進入了存量房時代。目前來看，二手房交易量超過新房是進入存量房時代的判別條件，尤其是一線城市，率先進入存量房階段；人口結構轉變、住房需求飽和及城鎮化趨緩，壓縮了新增住房需求，推動了存量房時代的進程；房地產持續開發投資的動力不足，以及政策上去庫存導向，客觀上加速了以存量房交易為主的房地產銷售模式；同時，O2O思維融入房地產中介行業，推動了行業內的資源整合，數據共享和大數據分析加快了供求信息的匹配效率，推動了存量房市場的繁榮。

　　1、二手房交易量超過新房是進入存量房時代的判別條件

　　從住房市場來看，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市的住房市場起步早、發展快、規模總量大。目前，這些城市核心城區新增供應量已經很少，新建商品住房主要集中在城市郊區。從四個城市存量房銷售面積的情況看，北京和深圳近五年存量房銷售面積占總銷售面積的比例都在55%以上，也就是說存量房銷售總面積五年來都超過新房銷售面積，而上海的存量房銷售面積占比快速上升，在2015年已高達60%。一線城市存量房銷量的居高不下也直接引領我國進入存量房時代。

　　二線城市的人口聚集程度僅次于一線城市，隨著房地產市場的快速發展，部分城市核心城區也呈現飽和狀態，二手房交易有趕超新房之勢。從幾個典型的二線城市來看，南京二手住房交易套數和新建住房交易套數比達到1左右的水平，基本進入以存量房交易為主的階段。天津、杭州二者比值也已接近1，成都、蘇州、武漢等城市二手房與新建商品房交易量之比也大體呈現在波動中上升的趨勢。因此，從總體發展趨勢上看，二線城市也即將進入存量房階段。

　　目前，三四線城市住房市場基本不存在突出的供不應求狀況，隨著城鎮化加速及人口外流、房地產供給量過大，部分城市甚至存在供過于求的情況。2013年三四線城市的人均住宅面積約為27-45平方米，預計未來3-5年，這一數據可能提高超過10 平方米，表明當地土地潛在供應十分充足，明顯超出當地人口實際需要。一般來說，當戶均住房套數超過1.1，即達到基本的供求均衡。目前三四線城市由于超量供應，未來一段時期新增需求將逐步對新建商品房進行消化。隨著城鎮化到達穩定階段，這些城市人口規模不再有明顯增加時，新建住房則難以有需求支撐，這類城市的住房市場也將步入存量房時代。

　　2、需求端驅動存量房時代的因素：人口結構轉變、住房需求飽和及城鎮化趨緩

　　勞動力占比下降，同時拉低剛性需求及改善性需求。住房需求可分為兩類，一是剛性需求，主要是受傳統觀念影響，出于結婚等原因購買房屋，且多為首次購房。二是改善性需求，主要是出于追求更高的生活品質而購房。據新華社調查顯示，我國首次購房的人均年齡約為27歲，而改善性需求主要集中在中年人（35-44歲），這部分人群處于勞動力（15-59歲）結構的中間部位，是勞動力的主力軍，他們大多已購買第一套住房且已生活多年，又經過多年的工作，有了一定的積蓄，既具備二次購房的要求又具有購房能力。

　　不論是剛性需求還是改善性需求，其需求的主要群體都為勞動力人口。而隨老齡化的加劇，我國勞動力人口占比逐漸下降，一方面，會使得剛性需求及改善性需求的群體縮減，進而拉低需求量，另一方面，勞動力占比減少又意味著社會撫養比（=青少年及老年人口總數/勞動力人口）提高，撫養負擔的加重又會使得其經濟狀況變得拮據，進而拖累改善性需求。此外，老齡化的加劇及養老保障的不完善，又可能迫使更多的老年人選擇以房養老，這意味著房地產市場上存量房的供應會增加。

　　從我國2003-2014年的數據可見，25-29歲年齡段的人口占比與商品房銷售面積大體上是保持一致的，在人口占比上升的階段，商品房銷售也快速增長。同時，勞動力數量的占比變化的大體趨勢也與商品房銷量變化趨勢相吻合。

　　不過，隨“全面兩孩”政策落地，預計我國老齡化狀況會有所改善。在未來一段時間內（約4~5年），我國生育水平會有所回升，但“生育勢能”釋放后預計生育率還是會略有回落。2006年我國進行了人口發展戰略研究，根據國情確定了1.8左右的生育率發展目標。假設生育率未來會回落到這一水平并維持不變，據此我們可預測未來我國勞動力供給的趨勢：

　　總體來講， 25-29歲年齡段的人口占比在未來10年內會一直呈下降趨勢，此后會進入一段平穩期，隨著首批“二孩”步入這一年齡段，其占比會有所回升，預計在2045年左右會升至一個小高峰，然后逐步回落。而勞動力占比方面，“全面兩孩”政策雖會緩解勞動力供應不足的狀況，卻不能扭轉老齡化的大趨勢，預計未來我國勞動力占比仍會保持下降趨勢。如前所述，這一狀況將進一步拉低商品房的剛性需求及改善性需求。

　　戶均住宅套數約1.08套，人均建筑面積近50平米，住房市場已近峰值。據國家統計局估算，2015年我國家庭戶均擁有住房約為1.08套，而前面提到過，從其他國家的經驗來看，戶均擁有1.1套住房以后，住房市場就已經接近峰值。另一方面，中國社會科學院發布的《社會藍皮書：2016年中國社會形勢分析與預測》的調查顯示，我國有近兩成家庭擁有兩套以上的住房，且人均建筑面積為50平米，和其他國家相比，這一數字已經不低。而人均住房面積又是改善性需求的主要影響因素，所以，預計未來改善型需求的增量也會放緩。

　　城鎮化進程放緩，住房需求后勁不足。城鎮化率用以衡量一個地區城鎮常住人口占該地區總常住人口的比例，而住房是遷入城市最需要解決的問題。因此，較高的城鎮化率增速反映了快速增長的城鎮新增人口數量，進而擴大了城市的住宅需求。反之，城鎮化進程減緩則意味著每年城鎮新增人口數量的下降，從而使住房總需求增速放緩。

　　從數據上看，我國城鎮化率增速和商品房銷量增速的趨勢也大致吻合。建國以來，隨戶籍制度的松動，流動人口數量大幅增加，進而推動了我國的城鎮化進程迅猛發展，1996年城鎮化率增速一度接近5%。2015年我國城鎮化率已達56.1%，增速已降至2%左右。而根據《國家新型城鎮化規劃（2014—2020年）》，到2020年城鎮化水平預計達到60%，年均增速在1%左右。所以，預計隨城鎮化進程的持續減速，住房需求不僅會進一步萎縮，同時，其后續也難有回升的動力。

　　3、供給端驅動存量房時代的因素：房地產開發投資趨緩及政策導向

　　銷售預期下滑，房地產開發投資趨緩。房地產市場經歷了近十年的高歌猛進后，住宅投資總額近兩年穩定在6.4億左右，且2015年住宅開發投資總額僅增長了0.38%，刷新歷史新低。隨著今年5月房地產銷售數據放緩，房地產開發投資的悲觀情緒進一步上浮。而投資的趨緩帶來的直接影響是房地產開發的減少，進而使得新房的供應減少，間接推動存量房時代。

　　政策去庫存導向，限制新增建設用地總量。《國土資源“十三五”規劃綱要》提出，將實行建設用地總量和強度雙控措施，逐步減少新增建設用地計劃，控制單位國內生產總值建設用地強度。《綱要》中也指出，要盤活存量建設用地，提高存量建設用地供地比重。

　　頂層設計明顯有去庫存指向的同時，政府也指出政策不是“一刀切”，有分層導向。對于北上廣等一線城市，政策趨向于限制或者減少新增建筑用地總量，進而達到減少新房供應量，盤活存量房市場的目的。上海市“十三五”規劃中提出：上海建設用地總量已到“天花板”，未來五年，新增建設用地只有約60平方公里。北京市相關部門也明確指出，五環內嚴禁新增建設用地。

　　而對三四線城市，政策導向于刺激內需，房地產庫存去化。由于目前我國房地產去庫存壓力主要集中于三四線城市，2015年底的中央經濟工作會議中提出“要取消過時的限制性措施”，短期內，減少甚至限制新的供應，并鼓勵開發商降價出清，以進一步刺激三四線城市的房地產需求，達到去庫存、消耗存量房的目的。因此，盡管政策導向有分層，但殊途同歸，都是以盤活存量房市場，去庫存為目標，在這一大的政策導向下，預計未來不論是一線城市還是三四線城市，其新房供應量都將減少，存量房市場將有更大的空間。